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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟/杨泽蓁

　　报告摘要

　　一 、伊朗问题如何影响股市表现？

　　在这轮伊朗问题之前 ，全球非美资产普遍延续牛市氛围
、多个股指陆续创出历史新高
，呈现出“戴维斯双击”：非美市场流动性受益于美元资产吸引力的下降，且全球经济体的OECD领先指标回升、AI产业及资源品禀赋的经济体受益于基本面改善预期
。

　　去年开始 ，我们先后看到全球资金流入欧洲市场（俄乌缓解 、文艺复兴）
，中国港股市场（Deepseek爆发），越南市场（制造业PMI创新高） ，韩国市场（半导体存储产业优势）
，巴西市场（能源禀赋）等。

　　换句话说，美元资产吸引力下降后 ，经济或产业层面有积极变化的市场都额外吸引了外资的流入 。从这个角度来看
，中资股26年同样具备边际变化，同样具备戴维斯双击的条件
。

　　伊朗问题之后 ，市场担心通胀、滞胀对上述逻辑的破坏，短期油价飙升
、股市risk-off。

　　短期维度来看
，“地缘政治无专家
”，局势演绎不可控、也具备一定的随机性 。

　　建议短期以配置做出应对 ，“四月决断”聚焦基本面与财报
，我们建议配置一季报确定性高的领域，以应对短期市场的不确定性
。

　　重点挑选年报预告 、1-2月经营数据改善的行业 ，这些领域进可攻
、退可守：

　　（1）AI产业链（价格相关）
，如存储、MLCC 、电子布
、光纤等

　　（2）AI产业链（量相关），如光模块、光芯片 、半导体
、字节产业链、用电领域

　　（3）高端制造：锂矿 、锂电材料

　　（4）全球需求：铜
、铝已具备趋势 ，对美出口链企业下半年或困境反转

　　（5）国内特殊供需：建材（反内卷/城市更新）

　　中期维度来看
，局势的能见度和可预测性增加。

　　其一，目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥 ” ，美债长端利率维持韧性
，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；

　　其二，美国降息受阻会进一步影响美国的基本面 ，美债利率中枢对于AI产业融资成本、消费信用贷 、地产按揭利率都带来影响，从而抑制总需求；

　　其三
，参考美国90年代科网泡沫破灭前后，科索沃战争引发油价抬升-美联储加息-科技股估值挤压-美股下跌 ，造成的影响深远；

　　其四
，25年12月，特朗普表示26年中期选举的核心议题将是“价格
” ，共和党将把重点放在“生活成本”问题上
，那么当下战争局面持续发酵、也并非美中期选举之前可以承受的 。

　　从较大概率的情况看，26年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆 ，我们对于中资股维持乐观判断
，有望与非美股市延续“戴维斯双击 ”
。

　　因此，待短期地缘不可控因素消除后 ，市场可能迎来今年最好的抄底机会。

　　二
、两会如何影响后续PPI判断与市场风格？

　　过去的经验来看
，广义财政占GDP的比例需要至少提升5%才算得上刺激性政策 。回顾2025年，广义财政占GDP只提升了1% ，对PPI只起到了托底效果。

　　2026年4.0%的赤字率目标，对应的广义财政仍然是1%以内的增长
，对应PPI中枢小幅上移，但弹性仍然较为有限
。

　　因此25-26年的广义财政和PPI环比情况与12-14年较为类似——即贝塔因素相对其他几轮周期更弱 ，阿尔法因素相对其他几轮周期更为突出。

　　在此背景下
，在前期的PPI研究框架报告中，我们得出以下核心结论：

　　（1）周期板块：目前阶段PPI刚刚环比转正 ，周期仍占优
，往前同样需观察PPI环比见顶时点 。

　　（2）成长板块：进入高波动阶段，但考虑产业当前进展 ，行情未结束
。

　　（3）金融板块：适当降低预期。

　　（4）消费板块：动态应对
，跟踪数据 。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险 ，国内稳增长政策低预期等
。

　　报告正文

　　一、本周观点：美伊局势和两会后的市场最新判断

　　（一）美伊冲突之前：全球非美多个股市创新高

　　中国农历春节 、及节后一周的交易时间内
，全球非美资产基本上延续了牛市氛围。下图可见，多国非美股市上涨创新高 ，包括欧洲
、韩国、中国台湾 、巴西
、新加坡等国家估值创出历史新高，日本、A股创出本轮反弹以来的新高 。

　　这表明非美资产在26年伊始
，延续了“戴维斯双击
”的逻辑——

　　首先是流动性，25年以来随着“软美元”叙事升温 、美元资产的吸引力下降 ，全球资金流向美国市场的体量下降
、选择流向非美资产的资金变多
，尤其是基本面有边际变化的经济体
。

　　其次是基本面，去年开始 ，我们看到全球资金先后流入欧洲市场（俄乌冲突缓解、欧洲文艺复兴）
，中国港股市场（Deepseek爆发驱动），越南市场（制造业PMI创新高） ，韩国市场（外贸型经济体及半导体存储产业）
，巴西市场（能源结构资源出口占优）。

　　换句话说，美元资产资金外溢 、经济或产业层面有边际变化的市场都额外吸引了外资的流入 。

　　从这个角度来看 ，具备很多边际变化的中资股
，在26年也同样具备“戴维斯双击 ”的机遇
。流动性层面，同样受益于人民币汇率升值
、外资流入的叙事；基本面层面 ，26年A股盈利有望实现由负转正、收录接近双位数的业绩正增长，而A股ROE也有望在26年迎来时隔5年的重新抬升。因此A股有望与全球新兴市场股市共振 。

　　这一趋势在春节假期期间
，即便是美伊爆发冲突概率提升最大的阶段（2月18日- 2月20日），也没有影响期间及节后全球市场的整体表现 ，直到2月28日中东地缘局势显著升温打破了这一轨迹。

　　（二）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演

　　2月28日之后
，美伊局势更加复杂
。地缘政治因素使得能源供应的短期不确定性上升，从而推升能源及资源品价格。从布伦特原油价格来看 ，油价已从2月27日的73.2美元/桶上行至3月6日的93.3美元/桶
，短期斜率陡峭飙升，市场对于“油价上移-通胀抬升-全球宽松受阻-利率中枢抬升-挤压股市估值
”的担忧明显加剧 。

　　美伊局势将如何影响后续股票市场？

　　对于短期战争局势的走向 ，普通投资者对于地缘问题很难做出准确判断
，且事态走向具有随机性，我们只能做好跟踪和应对 ，配置一季报确定性的板块（下文详细整理）
。

　　但是
，如果我们把视线转向中期维度，推演26年全年 ，一个较为确定的判断是：站在美国“中期选举”的背景下，我们不建议以“战争局势持续恶化 、油价危机 ”作为基准情形
，特朗普政府或很难接受通胀的持续高企。

　　首先，目前美股的估值情况距离2000年科网泡沫高点仅“一步之遥
” 。在这个位置上 ，如果出现通胀高企、短端利率降息受阻
、长端利率中枢抬升
，那么对于美股估值的挤压将是较为剧烈的
。

　　自25年9月美国重启降息以来，累计降息75BP带来了短端利率下行 ，但我们看到美国长端利率的变化不大
，这反映了美国通胀的韧性。如果在这样的情形下，叠加战争影响 ，那么美债长端中枢抬升挤压美国科技股的估值
，将会带来美股承压、甚至不排除进入剧烈的挤泡沫阶段 。

　　与此同时，降息路径受阻也会进一步通过融资成本 、影响到美国基本面
。美债利率中枢对于AI产业的融资成本
、消费信用贷的融资成本、地产的按揭成本都会造成引申影响 ，从而抑制总需求。

　　如果出现上述路径推演
，那么经济与股市的走势可以参考90年代后半段科网泡沫破灭前后的情形 。

　　90年代美国经济同样处于“金发女孩”阶段，经济的温床和强势的美元 ，吸引了全球资金流入
。

　　但是99年之后，亚洲金融危机结束
，全球通缩周期反转，商品价格出现上涨；叠加科索沃战争（99年3-6月） ，油价中枢不断上移
，99年6月美联储进入加息周期，从而带来了科技产业融资成本抬升 、盈利能力下滑 ，这也为后续刺破经济和美股科网泡沫
，埋下了伏笔。

　　最后，参考特朗普25年12月透露的“中期选举核心议题 ”——特朗普表示26年中期选举的核心议题将是“价格” ，共和党将把重点放在“生活成本
”问题上 。那么当下战争局面持续发酵
、也并非中期选举之前可以承受的。

　　此前特朗普政府的国情咨文提到
，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本 ”展开
。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升 ，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑
，也会动摇中期选举的基本盘。

　　综上，战争局势的短期走势难以判断；但从中期维度的推演来看 ，我们不以“战争局势持续恶化、油价危机
”作为基准假设，从26年全年维度来看
，美伊发酵之前全球非美资产的牛市大概率还没有走完 。

　　因此，短期地缘不可控因素消除后 ，市场可能迎来今年最好的抄底机会
。

　　（三）短期的配置建议：“四月决断”回到财报和基本面

　　短期维度上
，建议以配置确定性作为应对手段。一季报确定性高的行业，在当前局势下进可攻 、退可守 。

　　二季度开始 ，市场将步入“业绩期 ”
，结构重于仓位
。每年一季度
、四季度“最不基本面
”；步入二季度后，市场“结构重于仓位”。步入4月后 ，业绩与股价的相关性会明显提升 。其中4月的相关性为全年最高
。

　　近期部分公司发布1-2月经营数据
，行业涉及存储、半导体设备 、封测
、电池、锂电材料等，业绩披露后股价多正向反馈 ，亦体现出市场逐渐开始“业绩期交易 ”。

　　综合一季度涨价线索 、部分公司1-2月经营情况、年报预告反映出的复苏趋势
，我们认为一季报的景气趋势可能分布在如下几个方面——

　　（1）AI产业链（价相关）：存储
、MLCC、电子布 、光纤等；

　　（2）AI产业链（量相关）：光模块
、光芯片、半导体 、字节产业链
、用电相关；

　　（3）高端制造：锂矿/锂电材料；

　　（4）全球需求：铜、铝已经形成趋势，对美出口链下半年可能困境反转；

　　（5）国内特殊供需：建材（反内卷/城市更新）

　　（四）两会后如何前瞻PPI和各类风格走势？

　　2026年的实际GDP增速目标由2025年的“约5%
”调整为“4.5%–5%”区间；同时 ，官方目标赤字率维持4.0%，广义财政占GDP比重预计小幅上升0.3% 。

　　过去的经验来看
，广义财政占GDP的比例需要至少提升5%才算得上刺激性政策
。回顾2025年，广义财政占GDP只提升了1% ，对PPI只起到了托底效果。

　　2026年4.0%的赤字率目标
，对应的广义财政仍然是1%以内的增长，对应PPI中枢小幅上移 ，但弹性仍然较为有限
，宏观贝塔的节奏类似于2012-2014年 。

　　因此，展望2026年 ，PPI走势仍处于上行周期中。本轮PPI复苏
，需求侧的驱动力主要来自外需，供给侧的驱动力主要来自国内 ，且供给侧的逻辑显著强于需求侧的逻辑
。从PPI拐点来看
，PPI环比增速见底是在2022年9月，环比转正是在2025年10月 ，从环比底到环比转正历时38个月，远超历史均值（10个月）
，显示经济复苏的内生动力疲弱。但同时，本轮PPI上行周期中的产业强度要显著强于过往 。

　　整体呈现的是状态是：贝塔弱于以往 ，但结构强于以往
。

　　复盘过去六轮PPI上行周期：

　　（1）PPI环比见底之后
，可参与；PPI环比转正到PPI环比见顶，万得全A 100%上涨；环比见顶之后 ，进入震荡阶段
，可逐步考虑兑现；

　　（2）PPI上行周期中，小盘持续占优 ，特别是环比底到环比顶之间；

　　（3）风格轮动规律：成长（环比底之后）-金融（同比底之后）-周期（环比转正之后）-公用事业（环比顶之后）；

　　（4）风格定价规律：成长是早周期弹性品种（定价流动性和预期改善）
，金融对复苏敏感（受益于信贷扩张），周期显著受益于通胀（特别是环比转正之后） ，成长对通胀和利率敏感（能否持续上涨
，取决于产业周期和盈利的强度）；

　　（5）成长风格的持续性，取决于有没有明确的产业周期 ，如12-14年的移动互联网 、20-21年的新能源
、22年至今的人工智能；

　　（6）PPI环比转正是关键宏观信号（T日），此后
，周期超额收益迅速扩大；

　　（7）周期细分行业的启动顺序通常是：有色（T-40日）-化工（T-18日）-石油石化（T+53日）-煤炭（T+60日）-钢铁（T+131日）。

　　最后，展望下个阶段行情：

　　（1）目前PPI仍处在上行周期中 ，指数风险不大
，往前需观察PPI环比见顶时点 。历史平均规律来看，PPI环比转正到PPI环比见顶 ，万得全A能实现100%上涨
。但PPI环比见顶之后
，市场进入高位震荡走势，可考虑逐步兑现 ，但也不用着急抢跑（PPI环比见顶到同比见顶
，市场一般不会趋势性下行）。

　　（2）周期板块：目前阶段可能仍占优，往前同样需观察PPI环比见顶时点 。PPI环比转正是周期板块走势的分水岭 ，目前进入PPI环比转正（2025年10月）的阶段
，周期风格逻辑仍然顺畅，但石油石化/煤炭/钢铁等内需品种能否接棒有色/化工 ，仍需观察，过往也有轮动不畅的时候
，比如12-14年、15-17年
。

　　（3）成长板块：进入高波动阶段，但行情未结束。成长风格的持续性 ，取决于有没有明确的产业周期
，但在PPI环比转正之后，成长板块的高波动性可能加大 ，本质可能是担忧通胀以及货币的制约 。往前关注产业进展的同时
，还需观察美联储何时重新进入加息周期
。

　　（4）金融板块：适当降低预期。通常在PPI环比转正之后，金融板块的超额收益就明显走弱 ，可能原因在于盈利优势转弱
，以及货币信用收紧的预期 。

　　（5）消费板块：动态应对，跟踪数据。过往消费板块在整个通胀期间都有超额收益 ，但本轮PPI通胀向CPI通胀传导不畅
，消费板块超额收益持续走低，主要在于本轮宏观贝塔弱于以往
。

　　二 、本周重要变化

　　本章如无特别说明 ，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降24.42%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降24.91%
，月同比下降24.16%，周环比上升65.32% 。国家统计局数据 ，1-12月房地产新开工面积5.88亿平方米
，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.10%；12月单月新开工面积0.53亿平方米 ，同比下降19.31%；1-12月全国房地产开发投资82788.14亿元
，同比名义下降17.20%，相比1-11月增速下降1.30% ，12月单月新增投资同比名义下降36.85%；1-12月全国商品房销售面积8.8101亿平方米
，累计同比下降8.70%，相比1-11月增速下降0.90% ，12月单月新增销售面积同比下降16.57%
。

　　汽车：本周无重要数据公布。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.31%至3169.00元/吨
，不锈钢现货价格本周较上周涨0.61%至13759.00元/吨 。截至3月6日，螺纹钢期货收盘价为3088元/吨 ，比上周上升0.68%
。钢铁网数据显示，2月下旬
，重点统计钢铁企业日均产量211.10万吨，较2月中旬上升11.05%。12月粗钢累计产量96081.23万吨 ，同比下降4.40% 。

　　化工：截至2月28日
，甲醇价格较2月10日跌0.17%至2097.50元/吨，顺丁橡胶价格较2月10日涨7.69%至12345.80元/吨
。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨35.63%至90.90美元 ，Brent涨27.47%至93.32美元
，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨7.73%至336.85 ，BDI指数上周跌6.07%至2010.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升
，煤炭价格上涨 。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年3月2日涨4.21%至735.75元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.15%至17119.00万吨；原煤12月产量上升2.40%至43703.50万吨
。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.93%，行业涨幅前三为石油石化（申万）（8.06%）
、煤炭（申万）（3.79%）、公用事业（申万）（3.42%）；跌幅前三为传媒（申万）（-6.97%） 、有色金属（申万）（-5.47%）、计算机（申万）（-5.29%）

　　动态估值：截至3月6日 ，A股总体PE（TTM）从上周23.29倍下降到本周22.94倍
，PB（LF）从上周的1.92倍下降到本周的1.89倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周40.56倍下降到本周39.77倍，PB（LF）从上周的2.71倍下降到本周的2.66倍。创业板PE（TTM）从上周78.58倍下降到本周74.74倍 ，PB（LF）从上周4.69倍下降到本周4.50倍；科创板PE（TTM）从上周的208.91倍下降到本周196.13倍，PB（LF）从上周的5.57倍上升到本周的5.73倍；沪深300 PE（TTM）从上周14.01倍上升到本周14.06倍
，PB（LF）维持1.44倍 。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业
、银行、煤炭。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为医药生物 、家用电器
、美容护理
。此外 ，从PE角度来看
，申万一级行业中，公用事业、房地产 、农林牧渔
、通信、非银金融 、有色金属
、交通运输、食品饮料 、家用电器估值低于历史中位数。电力设备
、建筑材料、商贸零售 、轻工制造、计算机
、国防军工、纺织服饰 、电子估值高于历史90分位数 。从PB角度来看 ，申万一级行业中
，建筑材料
、建筑装饰、交通运输 、房地产
、环保、美容护理 、社会服务
、家用电器、纺织服饰 、商贸零售
、农林牧渔、食品饮料 、医药生物、计算机
、传媒、银行 、非银金融估值低于历史中位数
。国防军工
、电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.68%上升至本周0.73%，股市收益率从上周的2.47%上升到本周的2.51% 。

　　融资融券余额：截至3月5日周四 ，融资融券余额26518.01亿元
，较上周下降0.65%
。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到121.26，上周A/H股溢价指数为118.17。

　　（三）流动性

　　3月1日至3月7日期间 ，央行共有4笔逆回购到期
，总额为15250亿元；5笔逆回购，总额为1616亿元 。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-15634亿元
。

　　截至2026年3月6日 ，R007本周下降0.87BP至1.4920%，SHIBOR隔夜利率下降5.10BP至1.3190%；期限利差本周上升8.73BP至0.5895%；信用利差上升2.29BP至0.3221%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布美国2月ISM制造业PMI为52.40
，前值为52.60；本周三公布2月ADP就业人数132，333 ，000人
，前值为132，270 ，000人；本周三公布2月ISM服务业PMI为56.10
，前值为53.80；本周四公布2月28日初请失业金人数213，000人 ，前值为213
，000人；本周五公布2月失业率为4.40%，前值为4.30% 。

　　欧元区：本周一公布2月欧元区CPI环比增长0.70% ，前值为-0.60%
。

　　英国：本周无重要数据公布。

　　日本：本周二公布1月失业率为2.70%
，前值为2.60% 。

　　标普500上周跌2.02%收于6740.02点；伦敦富时跌5.74%收于10284.75点；德国DAX跌6.70%收于23591.03点；日经225跌5.49%收于55620.84点；恒生跌3.28%收于25757.29点。

　　（五）宏观

　　PMI及大项：本周三公布2月PMI为49.00；PMI：生产为49.60；PMI：新订单为48.60；PMI：产成品库存为45.80；PMI：原材料库存为47.50
。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国2月PPI数据；日本1月经常项目差额数据；中国2月进出口金额数据；日本第四季度不变价GDP：同比数据；中国2月M0 、M1
、M2数据；美国2月CPI：季调同比数据；美国3月07日初请失业金人数数据；英国1月工业生产指数：季调：同比数据；美国第四季度GDP：现价数据、美国1月PCE物价指数：同比数据。

　　3月9日周一：中国2月PPI数据；日本1月经常项目差额数据

　　3月10日周二：中国2月进出口金额数据；日本第四季度不变价GDP：同比数据

　　3月11日周三：中国2月M0 、M1
、M2数据；美国2月CPI：季调同比数据

　　3月12日周四：美国3月07日初请失业金人数数据

　　3月13日周五：英国1月工业生产指数：季调：同比数据；美国第四季度GDP：现价数据、美国1月PCE物价指数：同比数据

　　四 、风险提示

　　地缘政治风险，海外通胀风险 ，国内稳增长政策低预期等